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Canje de deuda en PDVSA: ¿y el cambio gerencial?

Canje de deuda en PDVSA y el cambio gerencial por Ricardo Penfold

Por Ricardo Penfold

PDVSA tiene un problema agudo de liquidez que le ha obligado a hacer un costoso canje de deuda que poco alivia la liquidez de la empresa. Todas las demás empresas petroleras estatales como Ecopetrol, Pemex y Petrobras —con infinitamente menos reservas petroleras que Venezuela— han sido capaces de acudir a los mercados de capitales para emitir nueva deuda, mejorar el perfil de vencimiento de la misma y la liquidez de la empresa. PDVSA, para poder acceder al mercado de capitales con el fin de canjear los bonos con vencimiento en el 2017 por un nuevo bono 2020, tuvo que dar en garantía 50.1% de sus acciones en Citgo y emitir a un costo de 17%. Alto, si los comparamos con el costo de financiamiento del Ecopetrol de 2.2% y de 2.7% para Pemex para un plazo parecido y sin garantía. Algunos adeptos al gobierno podrán argumentar que el mercado discrimina a PDVSA porque no están de acuerdo con la visión “socialista” del gobierno. Esto se cae por su propio peso: Rosneft, empresa petrolera rusa con mayoría accionaria del gobierno, tiene un costo de financiamiento de 4.4%, más elevado que las demás estatales latinoamericanas pero infinitamente menor que el costo de financiamiento de PDVSA. El mercado no tiene tinte ideológico y básicamente mide el riesgo de la empresa y busca ser compensado adecuadamente

El canje aumenta el endeudamiento de PDVSA y produce ahorros en servicio de bonos de la deuda externa hasta el 2017. Los ahorros del 2016 y 2017 son relativamente bajos y ayudarán a aumentar la probabilidad de que PDVSA honre sus obligaciones el próximo año. Sin embargo, los ahorros se revierten a partir  del 2018 y el servicio total de deuda acumulado al 2020 aumenta en un poco más de mil millones comprado con si no hubiera canje.

En la operación de canje, PDVSA no explicó a los inversionistas la política de la empresa para recuperar su producción; por tanto, quien canjeó el bono compró opcionalidad sobre los precios del petróleo y sobre un cambio en la orientación de la política económica. No hay garantía que el ahorro que obtendrá PDVSA va a ser utilizado para pagar a proveedores para mejorar su capacidad de producción y que el ahorro no sea transferido al gobierno. Esta incertidumbre sobre la política de la empresa explica por qué solo 31.4% de los tenedores de bonos que vencen en abril del 2017 decidieron canjear sus bonos.

El prospecto que circuló PDVSA a inversionistas para el canje de los bonos enumera riesgos de la transacción. Entre ellos, nos encontramos con el siguiente que paree un grito de auxilio:

“Adicionalmente, estamos requeridos por la ley Venezolana a hacer significativas contribuciones a programas sociales. Entre el 2011 y el 2015, las contribuciones sociales promediaron el 14% de nuestros ingresos. No podemos asegurarles que las contribuciones no vayan a aumentar en el futuro y a tener un impacto material en nuestro negocio, resultado operacional o nuestra posición de liquidez y en la capacidad de honrar compromiso financieros u otros pagos. Estas requerimientos de contribución que están completamente fuera de control, han sido impredecibles y han variado ampliamente en el pasado y seguramente lo harán en el futuro.” (Fuente: Prospecto Pdvsa 2020, página 23. Mi traducción y resaltado en negritas)

Este riesgo lo menciona PDVSA y no algún miembro de la oposición o agente financiero internacional que busca desestabilizarla. PDVSA es la columna vertebral de la economía venezolana y de sus finanzas públicas; claramente la empresa es de la opinión que la política económica pone en grave riesgo a la industria petrolera. Hay otros dos factores de la política económica que agravan la situación de liquidez de PDVSA y su capacidad de invertir en producción y honrar sus compromisos:

1. El subsidio a la gasolina
2. La política cambiaria

De acuerdo a las notas de los estados financieros auditados de PDVSA del 2015, el subsidio de la gasolina le costó a la empresa 7,494 millones de dólares (13.5% de sus ingresos) en el 2015, 9,960 millones de dólares en el 2014 y 14,958 millones de dólares en el 2013. Por otra parte, la política cambiaria obliga a PDVSA a vender parte de sus ingresos petroleros al gobierno central a un tipo de cambio de 10 bolívares por dolar,muy por debajo del cambio Simadi. El subsidio a la gasolina y la política cambiaria comprometen la capacidad de la empresa de generar caja y su viabilidad.

La precaria situación de PDVSA muestra que la política económica del gobierno es insostenible; para rescatarla y mantener los programas sociales se requiere de una profunda reforma fiscal y económica que garantice la viabilidad del sector petrolero y la sostenibilidad social del país. El problema de PDVSA, y del país, no es de liquidez. Esto lo resuelve un canje de deuda. El problema es gerencial. Un canje gerencial es lo que requieren tanto PDVSA como Venezuela.

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