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Guillermo Ortega: ARAMCO y PDVSA: Dos historias

Qué hay detrás de las recientes valoraciones de Aramco y Pdvsa? Lamentablemente, es el mismo tipo de análisis que con frecuencia se aplica a temas petroleros. Algunos colegas sostienen que el petróleo requiere de un análisis particular, pero en realidad la mayoría de esos enfoques particulares conducen a errores muy comunes. Por ejemplo, la teoría más usada para explicar los precios, la denominada teoría del pico petrolero, tiene mucho de determinismo geológico, poco de análisis económico fundamental, y de forma recurrente conduce a predicciones erróneas. Mas allá de ese análisis particular, lo que muestran la mayoría de los acontecimientos del mercado, es la necesidad de aplicar herramientas convencionales. Es el caso de dos recientes ejercicios de valoración que ejemplifican la poca calidad de esos análisis particulares. El primero de ellos es la valoración de la empresa saudita de petróleo Aramco. Arabia Saudita produce cerca de 10 millones de barriles diarios y tiene reservas por el orden de lo 261 billones. La empresa planea sacar parte de su propiedad al mercado a través de una oferta pública, y la controversia es cuál puede ser el valor. Los sauditas hicieron una valoración muy simple, básicamente colocar un valor a las reservas que la empresa domina. A un precio de $8 por barril, la empresa alcanza un valor de 2 trillones de dólares, de manera que colocar 5% de las acciones de la empresa significaría recibir un monto de 100 mil millones de dólares; con ese monto Aramco sería con mucho la empresa con mayor valor del mundo, más de dos veces la empresa con mayor valor de mercado (Apple), y casi cinco veces más grande que la empresa petrolera de mayor tamaño (Exxon). Pero resulta que cualquiera que haya tomado un curso básico de finanzas sabe que el valor de una empresa, su capacidad de pago de dividendos, no depende solo del valor de su activo, sino del flujo neto que sea capaz de generar. Lo cual, a su vez, depende de una amplia gama de variables, como por ejemplo precios y tasas impositivas, con lo cual la valoración se convierte una permutación de escenarios. No por casualidad el mercado suele ser terco y el precio se forma a través de una puja. Otro ejemplo, también muy emblemático sobre los errores que se cometen, lo encontramos con un reciente análisis sobre la valoración de Pdvsa, otro gigante del mercado petrolero, si juzgamos por las reservas que tiene. En este caso el intento de valoración la hace Steve Hanke, un economista que merece todo el respeto, aunque pareciera sesgado por sus opiniones políticas. El razonamiento es de la siguiente forma: Venezuela tiene las reservas más grandes del mundo, 300 billones de barriles, pero la tasa de producción actual hace que las reservas duren mucho en extraerse. Muchas reservas, pero poca capacidad de extracción. De tal manera que descontando ese flujo de extracción a una tasa razonable, el resultado es que esas reservas valgan muy poco. Es el mismo tipo de error pero al revés. El hecho de que Pdvsa sea ineficiente no significa que las reservas no tengan valor. Por supuesto, en esta materia los errores no son ingenuos. En el primer caso, se comete para atraer compradores. En el segundo, la valoración es para espantarlos, quizás parte de una operación política.

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