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Jonathan Michael: Bonos venezolanos: ¿Una prueba de voluntad para los inversionistas?

Durante años los mercados financieros han asomado la posibilidad de un default para Venezuela, pero la llegada de ese día nunca se había hecho tan plausible como ahora. El día temido por los tenedores de bonos podría estar a la vuelta de la esquina, pues el presidente de la República, Nicolás Maduro, anunció el pasado 2/11 la creación de una comisión presidencial para el refinanciamiento y reestructuración de la deuda externa.

Una jugada extraña

El anuncio del presidente ha sido un movimiento que no se esperaba, al menos por los momentos, ya que no tiene mucho sentido haber honrado $841,8 millones y anunciar el pago de otros $1.121,3 millones por los PDVSA2017, si después de todo se pretendía entrar en negociones con los tenedores. A pesar de esto lo único seguro es que aún quedan $1.714,8 millones por honrar en 2017, compromisos los cuales serán una prueba de voluntad tanto para PDVSA y la República así como para los inversionistas.

Esto se veía venir, pero no ahora

Hasta hace unos 10 días los bonos soberanos experimentaron una subida de 8,26%, mientras que los de PDVSA un 7,49% impulsados por el pago de la primera amortización del PDVSA2020. Además la deuda de PDVSA y la República cerró octubre con un avance de 1,78 % y 1,03% respectivamente, subidas que se dieron en medio del retraso en el pago de los cupones y un aumento en la percepción de riesgo de los inversionistas.

Claro, no todo es perfecto. La incertidumbre dominó el mes de octubre dado que las sanciones económicas por parte de EEUU representaron un problema para la logística de pago de los bonos.

De forma sencilla, usted puede tener los recursos para honrar la deuda pero si estos no llegan a los acreedores igual es default.

Esta preocupación por los pagos se vio reflejada no solo en las expectativas de los tenedores sino también en los CDS a cinco años de la deuda de PDVSA, los cuales alcanzaron un máximo de $7.578 en el mes.

Un punto importante, refinanciar no es lo mismo que reestructurar

Cuando se fue anunciado el refinanciamiento y reestructuración de la deuda externa por parte del Presidente de la República, Nicolás Maduro, se manejaron los temas como si fueras sinónimos, pero nada está más lejos de la realidad. Refinanciar no es lo mismo que reestructurar y menos cuando hablamos de los bonos de PDVSA y la República.

Un refinanciamiento se traduce en una negociación entre los tenedores y el deudor, la cual resulta en un canje voluntario de deuda.

El éxito de esta operación recae en el porcentaje de tenedores que decidan aceptar el nuevo bono, debido a que si pocos acreedores cambian sus bonos viejos por otros nuevos los plazos de pagos no se podrían reperfilar.

Por su parte, una reestructuración involucra previamente un default, es decir, el deudor deja de pagar sus compromisos y luego se negocia con los acreedores.

Otra cosa, no podemos meter los bonos de la República y PDVSA en el mismo saco

Los bonos de la República y PDVSA no son iguales. Los bonos soberanos poseen CAC (cláusulas de acción colectiva), estas cláusulas brindan la posibilidad de que una mayoría calificada de tenedores pueda acordar una reestructuración de la deuda, la cual sería jurídicamente vinculante para todos los tenedores. Además, los títulos soberanos poseen cláusulas de incumplimiento cruzado “cross default clause”, de forma que si un compromiso se incumple, los acreedores con otros títulos que tengan diferentes vencimientos pueden exigir inmediatamente el pago de sus bonos.

Los instrumentos de deuda de PDVSA no poseen las cláusulas de acción colectiva, por lo que la estatal tendría serios problemas para hacerle frente a los tenedores de bonos que no acepten la propuesta de reestructuración, ya que no habría forma de agregarlos y negociar con un grupo que represente a la mayoría. Pese a esta diferencia, los bonos de la estatal también poseen cláusulas de incumplimiento cruzado, pero estas contrarias a las de los bonos soberanos se activan cuando se deja de pagar un compromiso mayor a $100 millones.

Para PDVSA, estas cláusulas representan un riesgo ya que al momento de caer en default los tenedores podrían ir por los activos de Citgo, que son el colateral del bono PDVSA2020-8,5%

Noviembre comenzó muy mal 

El penúltimo mes de 2017 comenzó muy mal para la deuda. Al término del pasado viernes los bonos soberanos y PDVSA vieron sus peores desplomes de la última década, siendo que los bonos de la República promediaron un retroceso de 25% y los de la estatal un 21%. En la jornada del viernes también se reportó un elevado volumen de transacciones que llego a los $880 millones según estimados de Trace.

El desplome de la sesión del pasado 03/11 estuvo liderada por los bonos a mediano y corto plazo. Los VENZ2019-7,75% cayeron un 36,55% respecto al cierre anterior, mientras que los PDVSA2021-9% y PDVSA2022-12,75% fueron los más afectados entre los instrumentos de la estatal al caer un 32,63% y 30,54% respectivamente.

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