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Guillermo García N.: ISDA declaró el default

Los rumores y expectativas  de que Venezuela “podría caer en default” (suspensión de pagos de sus bonos) se han mantenidos desde el 2016 en el mercado internacional e incrementándose a la fecha de pago de cupones y capital de los bonos de Pdvsa, República y Elecar de los meses de octubre y noviembre. En mi artículo del 06 de junio de este año, “Default… es solo cuestión de tiempo” planteaba los argumentos que en mi opinión reunían situaciones y elementos que hacían pronosticar la posibilidad con alta ocurrencia de un evento crediticio o default.

ISDA declaró el default.  La Asociación Internacional de Swaps y Derivados a través de su comité que forman bancas de inversión, informó que luego de analizar minuciosamente los detalles y fechas de pagos por servicio de deuda (pagos de cupones de interés y capital)  que los tenedores de CDS venezolanos tienen derecho a cobrar esos pagos. El comité, formado por participantes en el mercado de derivados, determina si estos pagos deben realizarse.

¿Qué son estos CDS? La decisión del comité  significa que los inversionistas tenedores de bonos Pdvsa o República que tienen estos derivados, conocidos como swaps de incumplimiento crediticio, o CDS, pueden cobrar debido a pagos de intereses  o capital atrasados ​​o incumplidos de pago.  Los swaps de incumplimiento crediticio son instrumentos financieros que pueden otorgar beneficios similares a los seguros a los compradores, lo que permite potencialmente que el titular o tenedor de un bono que se haya protegido comprando estos CDS’, mitigue las pérdidas en la deuda declarada en default  que podría ser difícil de vender  en el mercado o cuyo emisor tiene problemas financieros. El fallo de ISDA requiere una subasta para determinar el precio de los bonos en dificultades y el pago  de los CDS. Se espera que ese proceso provoque que millones de dólares en deuda venezolana cambien de manos, ya que algunos inversionistas buscarán desprenderse  de los bonos  con problemas y otros inversores (hedge funds) buscarán comprar a bajos precios y posicionarse para lo que esperan sea una eventual reestructuración de los $ 142,000 millones que se estima está rondando la deuda venezolana.

Situaciones que provocaron la decisión y perspectivas. Pdvsa y la República se ha estado quedando  en retrasos  en los pagos de la deuda en su prolongada crisis económica. Algunos pagos han llegado tarde. Otros no han llegado en absoluto.  El presidente Maduro ha dicho que quiere reestructurar la deuda restante, que se estima puede estar en el orden de los  US$140 mil millones. Sin embargo,  una reestructuración  de deuda de esta naturaleza, con  las condiciones y elementos de restricciones impuestas y crisis de Venezuela podría ser una de las más complicadas de la historia reciente. Venezuela con problemas severos de liquidez en dólares  y una Pdvsa con graves problemas de producción y déficit de caja, han pospuesto el pago de intereses sobre su deuda, aprovechando los períodos de gracia de 30 días. Dos grandes pagos de capital sobre bonos de Pdvsa, que no tenían períodos de gracia, llegaron tarde en las últimas semanas, según los inversores y las empresas calificadoras de riesgo.

Los períodos de gracia en los pagos de intereses perdidos comenzaron a vencer el lunes y Venezuela y Pdvsa no pagaron a tiempo. (Venezuela 19 y 24 y el Pdvsa 27) S&P, Fitch Ratings, y Moodys, empresas calificadoras  de riesgo rebajaron a condición de default selectivo.

¿Pdvsa o República como riesgo? Existen diversos factores que apoyan la elección de un emisor sobre el otro (Venezuela o Pdvsa). Las Clausulas de Acción Colectiva y la importancia relativa del emisor. Las Cláusulas de Acción Colectiva (CACs) le permiten al emisor negociar las condiciones de una reestructuración con un porcentaje de tenedores menor a la totalidad de los bonistas, a la cual tendrían que atenerse la totalidad de los tenedores, así no hayan aceptado las condiciones ofrecidas. Esta cláusula sólo aplica para bonos soberanos, por lo que los papeles de Pdvsa, al ser una corporación, no cuentan con ella. Asimismo, en el caso particular de Venezuela, hay tres bonos (ambos VENZ’18old, y VENZ’27) cuyo porcentaje requerido es 100%, por lo que para efectos prácticos no cuentan con CACs. Ante un escenario distressed como el actual, o incluso de default, es preferible tener bonos sin CACs.

Lo más determinante para estimar el valor de recuperación de la deuda después de un proceso de reestructuración es la tasa de salida o “exit yield”, y sin un plan macroeconómico que acompañe el proceso estas tasas permanecerían altas en comparación a otros momentos y países de la región, es por ello que, en caso de lograrse un acuerdo con los acreedores, solo daría un alivio temporal al flujo de caja.  Hasta ahora solo se ha hablado de la necesidad de reestructurar o refinanciar, no se ha asomado la posibilidad de hacer grandes cambios estructurales al modelo económico

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